Початок 2022 року виявився на диво тривожним для глобальної економіки. Ще січень не закінчився, а вагомих негативних економічних новин уже набралося на кілька кварталів.

Груднева споживча інфляція в США досягла найвищого темпу за майже 40 років — 7%. Зростання споживчих цін у єврозоні становило 5%, повторивши рекорд 1991 року. Народний банк Китаю (НБК) вдруге за якийсь місяць знизив ключову відсоткову ставку після півторарічної перерви. Американські ринки акцій падали кілька днів поспіль, причому так стрімко, як не було, мабуть, від початку коронакризи. До того ж розмови про широкомасштабний військовий наступ Росії на Україну не лише добряче вдарили по фінансових секторах обох країн, а й, схоже, наганяють страху на інвесторів у всьому світі. Якщо цей рік ось так починається, то що буде далі? Наскільки пов’язані названі події, що з них випливає та до чого повинна готуватися Україна? Спробуємо розібратися.

Усі погляди на США

На сьогодні Сполучені Штати — епіцентр світових економічних подій. Не стільки тому, що їхня економіка найбільша у світі, скільки через те, що тенденції й рішення, які там з’явилися в період коронакризи, зараз формують ключові глобальні тренди.

У грудні річна споживча інфляція в США становила 7%. Важливо, що цей показник не зумовлений якоюсь одною групою товарів, а відбиває справді широкомасштабне зростання цін. За даними Бюро трудової статистики Міністерства праці США, окрім енергетичних товарів і послуг, які за рік подорожчали на 29,3%, помітно виросли в ціні також і їжа (6,3%), інші товари, окрім їжі (10,7%), послуги (3,7%). Переважна більшість товарних позицій зі споживчого набору США подорожчала темпом, який значно перевищує довгострокову інфляційну ціль Федеральної резервної системи (ФРС) 2%. Це означає, що, з одного боку, у Сполучених Штатах наявний класичний перегрів економіки, там вирує інфляція попиту, яка потребує відповідних засобів «лікування», а з іншого боку, ФРС уже не може не діяти, бо встановлені нею межі давно й суттєво перетнуті. Здавалося б, логіка необхідних дій проста. Якщо інфляцію в США та світі зумовили $12 трлн, на які збільшилися баланси центробанків — емітентів світових резервних валют, тобто які надрукували для подолання економічних наслідків пандемії COVID-19, то досить вимкнути друкарські верстати — і все стане на свої місця, інфляція згасне. Але такий хід думок неповний, а тому помилковий.

По-перше, значно зросли інфляційні очікування. За даними Мічиганського університету, п’ятирічні очікування в США становлять 3,1% — це максимум за майже 10 років. За даними ФРС, річні очікування досягли 6%. Це означає, що опитані американці вважають, що підвищена інфляція в них надовго. Такі переконання корегують систему ухвалення економічних рішень, що само собою прискорюватиме інфляцію найближчим часом. Щоб збити її темп, замало просто вимкнути друкарський станок, а потрібно ще й «сушити» економіку, тобто робити гроші дорожчими, підвищуючи відсоткові ставки.

По-друге, у США виникла унікальна ситуація на ринку праці. І це, можливо, важливіше, ніж очікування. З одного боку, станом на грудень в американській економіці було майже 156 млн зайнятих, що досі на 2,8 млн (1,8%) зайнятих менше, ніж до початку пандемії. Тобто нібито спостерігався надлишок робочої сили. З іншого боку, за два роки до грудня 2021 року номінальна заробітна плата в США зросла на 11,6% (відповідно до іншого показника в жовтні річне зростання становило 9,8%) — доволі високий темп, що може свідчити про дефіцит робочої сили. Як суміщаються ці дві тенденції? Річ у тому, що пандемія встановила об’єктивні обмеження для низки галузей економіки. Для багатьох вони виявилися непіднімними, тож у перші місяці пандемії в США звільнили 17 млн осіб. Потім обмеження дещо послабилися, але не зникли, при цьому загальна невизначеність залишилася — для багатьох постраждалих компаній цього було досить, щоб не наймати нових працівників на місце звільнених. Водночас існують інші галузі економіки, для яких зумовлені пандемією обмеження некритичні і які виробляють настільки проривні продукти, що на них зберігається високий попит навіть в умовах коронакризи. От якраз вони наймають і гостро потребують кваліфікованих працівників. Саме завдяки таким галузям аннуалізований ВВП США в ІІІ кварталі 2021 року був на 5,9% вищим, ніж у IV 2019 року (при меншому рівні зайнятості, тобто при вищій продуктивності праці). Завдяки їм кількість вакансій у Сполучених Штатах тримається на рівні близько 10 млн, що наполовину більше, ніж до пандемії. Саме через них у листопаді кількість звільнень із роботи в США сягнула рекордних 4,5 млн: очевидно, що працівники звільняються з традиційних галузей, щоб зайняти місце в прогресивних, які більше платять.

Отже, в США відбувається дивовижна стрімка автоматична ринкова перебудова економіки в напрямі розвитку новітніх галузей, на які коронакриза майже не впливає. Ця перебудова потребує високооплачуваної робочої сили. Факт зростання рівня зарплат, яке з цього випливає, вже сам собою матиме інфляційні наслідки, бо коли людина отримує вищий дохід, то значно легше віддає гроші за дорожчі товари й послуги. Але це не все. Якщо узагальнити різні показники, то на ринку праці Сполучених Штатів залишаються незайнятими ще приблизно 0,5–2,5 млн осіб. За нинішніх темпів зростання зайнятості цього вистачить на 2–3 місяці розвитку прогресивних галузей. А далі ­виникне дефіцит робочої сили, який пожене зарплати ще більше вгору. Тоді інфляція перетвориться з монетарної на структурну. А це проблема не на один квартал, яка по суті без значної економічної кризи не розв’язується.

Ось чому зараз ФРС щоразу загострює свою риторику стосовно необхідності згортання програми кількісного пом’якшення та підвищення відсоткових ставок. Ще місяць тому ринок очікував, що у 2022 році ФРС підвищить облікову ставку тричі сумарно на 75 базисних пунктів, а зараз очікує, що чотири рази на 100 базисних пунктів. І це ще не межа, бо загроза значної структурної інфляції в США зараз дуже близька.

Фінансові ринки реагують відповідно. По-перше, тривала інфляція знецінює облігації. За останній рік дохідність до погашення десятирічних державних облігацій США зросла з 1,0% до 1,7% і, судячи з усього, протягом цього року вона легко може дійти до 2,5–3%. По-друге, сьогодні ринки акцій США перебувають настільки високо, що дивідендна дохідність ключових індексів акцій нижча за дохідність до погашення державних облігацій. Наприклад, за оціненням Wall Street Journal, для індексу акцій S&P 500 вона становить 1,38%. Якщо в облігацій, які гарантують фіксовану дохідність, вона зростає та вже вища, ніж в акцій, виплати дивідендів за якими непевні, бо залежать від дуже багатьох чинників, то між облігаціями та акціями будь-який інвестор вибиратиме перші. Це означає, що ринок акцій падатиме. Ця тенденція чітко проявилася минулого тижня й триватиме доти, доки структурна інфляція змушуватиме ФРС піднімати відсоткові ставки. Падіння американських ринків акцій та облігацій у підсумку вдарить по фінансовому сектору та може обмежити обсяг реальних інвестицій в економіку США. Але чи буде це критичним для останньої, поки що незрозуміло, адже розвиток прогресивних галузей та жвавий сукупний попит, підтриманий структурною інфляцією, можуть нівелювати ці фактори спаду, як це було, наприклад, на початку 2000-х під час бульбашки «доткомів».

У кожному разі вищі відсоткові ставки в США змінять напрямки руху капіталу. Дуже ймовірно, що капітал почне відпливати з ризикованих ринків, що розвиваються. Їхні валюти, акції та облігації впадуть у ціні. Позичати за кордоном стане важче, а для деяких країн неможливо. Про це прямо заявила виконавча директорка Міжнародного валютного фонду (МВФ) Кристаліна Георгієва, виступаючи на онлайн-зустрічі, присвяченій порядку денному Давосу: «Те, що робить ФРС, має наслідки для США та інших країн, особливо тих, які мають високий рівень боргу, деномінованого в доларах. І це може стати холодним душем для тих, у яких економічне відновлення вже стало слабким». Для України це означає, що потрібно готувати надійний фінансовий запас на випадок не лише масштабної війни з Росією, а й закритості для нас міжнародних фінансових ринків. Паралельно потрібно активізувати канал співпраці з міжнародними фінансовими організаціями, особливо МВФ. У цьому контексті дуже вчасно з’явилося оголошення ЄС про початок нової програми макрофінансової допомоги Україні обсягом €1,2 млрд. А будь-які заяви політиканів про те, що наша держава може обійтися без зовнішньої допомоги, слід вважати як мінімум недалекоглядними, як максимум — ворожими.

Інертна Європа

У єврозоні в грудні також була висока річна споживча інфляція — 5%. Але вона мала зовсім іншу природу. За даними Євростату, продукція енергетики подорожчала на 26%, але вона займає лише 9,5% у споживчому наборі європейців. У решті товарних груп зростання цін було помірним: їжа, алкоголь, тютюн подорожчали на 3,2%, промислові товари (без енергетичного складника) — на 2,9%, послуги — на 2,4%. Якщо винести за дужки вартість енергоносіїв, то цей темп інфляції занадто невиразний, щоб бити на сполох. У Європі немає інфляції попиту й поки що не може бути. Це підтверджує той факт, що в третьому кварталі 2021 року ВВП єврозони все ще був нижчим (на 0,4%), ніж до пандемії. Тож можна очікувати, що Європейський центральний банк (ЄЦБ) продовжить друкувати гроші ще принаймні кілька кварталів. Економіка єврозони більш інертна, ніж американська, бо більш соціальна. У результаті пандемії вона звільнила близько 5 млн осіб, тобто сам собою ресурс для розвитку прогресивних галузей був меншим. Але й швидкість створення сучасних робочих місць у Європі нижча, тому там немає такої стрімкої структурної перебудови, яку можна спостерігати в США. Так, європейська економіка вже поглинула трудові ресурси, вивільнені внаслідок пандемії. Але, судячи з темпів зростання ВВП, до якісного стрибка її продуктивності це не призвело. Це підтверджують темпи зростання номінальних зарплат: у вересні 2021 року річні зарплати в єврозоні зросли на 2,3%, тобто де-факто реальна зарплата там падає. Звідси випливає, що Європа дуже далека від структурної інфляції та, відповідно, від усіх її наслідків, які притаманні Сполученим Штатам. Так, європейські акції та облігації можуть подешевшати разом з американськими, бо коли другі суттєво падатимуть, то в певний момент стануть вигідною інвестиційною альтернативою в порівнянні з першими. Але для перших це буде лише опосередкована причина падіння, яка, можливо, ніяк не відіб’ється на діловій активності.

У зв’язку з цим виникає дві проблеми. Перша — ціни на енергоносії. Важливо зауважити, що темп інфляції принципово відрізняється поміж країнами єврозони від 12% в Естонії до 2,6% на Мальті. І різниця залежить не від того, де розташована країна — на півночі чи на півдні — та холодно в ній узимку чи ні, а від того, яка структура енергетичного сектору. Наприклад, південна Іспанія — четверта за темпом інфляції (6,7%), бо її енергетика залежить від викопних джерел енергії (бензину, природного газу, вугілля). А північна Фінляндія — третя з кінця (3,2%), бо понад половину своїх енергетичних потреб забезпечує деревиною, атомною та відновлювальною енергетикою (природний газ займає лише 4,9%). Тому цьогорічна енергетична криза послужить дуже добрим уроком для європейців, адже ті країни, які ще значно залежать від викопних джерел, дуже швидко почнуть запроваджувати альтернативи їм. Загалом Європа й до цієї зими докладала значних зусиль, щоб зробити свою енергетику кліматично нейтральною та звести до мінімуму використання викопних енергоносіїв. А тепер вона робитиме це ще швидше. І друга проблема — курс євро. Якщо в США зростатимуть продуктивність економіки та відсоткові ставки, що стимулюватиме приплив капіталу до Америки, то слабкість економічного відновлення в ЄС та необхідність зберігати там м’яку монетарну політику стане передумовою відпливу капіталу з Європи. Виникає фінансова та економічна подвійна «різниця потенціалів», яка штовхатиме долар угору (не тільки відносно євро, а й відносно валют багатьох країн, які розвиваються), а євро — вниз. Цілком може бути, що протягом кількох років один євро коштуватиме один долар.

Такі перспективи відкривають для України цілком конкретні можливості та ризики. Передусім зменшення залежності європейської економіки від викопного палива тісно переплітається з трансформацією в кліматично нейтральному напрямі. Безсумнівно, з 2022 року така трансформація значно посилиться, а вона має відомі, цілком окреслені контури. У липні 2020 року опублікували «Водневу стратегію для кліматично нейтральної Європи», у якій ідеться про шляхи розвитку водневої економіки в ЄС. У стратегії тричі згадують Україну, як жодну іншу країну, бо розглядають нас як стратегічного партнера в цьому напрямі. Тобто нам потрібно розвивати водневу економіку паралельно з ЄС, щоб у зручний момент інтегрувати свою енергосистему в європейську. На цьому етапі потрібно просто нарощувати потенціал української відновлюваної енергетики. Звісно, можна робити значно більше, але не факт, що в нинішньому стані наша держава на це спроможна.

Щоправда, тут виникає й головний ризик. Щоб зробити економіку Євросоюзу кліматично нейтральною, треба розкрити потенціал водневої економіки України та інтегрувати її в європейську, а це означатиме поступову відмову від російського газу, від якого сьогодні ЄС дуже залежний. Річ не в тому, що так Росії й треба, а в тому, що для РФ ця стратегічна проблема може перетворитися на екзистенційну загрозу. А такі загрози часто ліквідуються лише шляхом війни. Тому потенційна широкомасштабна російсько-українська війна — це не стільки про наш ­євроатлантичний вибір, скільки про сучасні тенденції та їхні нищівні наслідки для енергетики та економіки РФ, а можливо, і для чогось більшого.

Головний тактичний наслідок економічної ситуації в Європі такий. Якщо євро дешевшатиме, то це тиснутиме й на Україну, бо ЄС — наш головний торговельний партнер. Імовірно, гривня девальвуватиме відносно долара, а щоб зберегти конкурентоспроможність українських товарів на європейському ринку — і до євро також. Навіть якщо винести за дужки загрозу повномасштабної українсько-російської війни, цього досить, щоби відлякувати інвесторів, змусити їх або почекати з капіталовкладеннями в Україну, або виводити капітал із країни в безпечну гавань. Знову-таки це загроза для фінансового сектору країни, з якою треба працювати «відучора».

Нестабільний Китай

На іншому економічному полюсі світу тенденції зовсім інші. У грудні інфляція в Китаї становила 1,5%. Це низький показник. І хоч у розпал коронакризи він був нижчий, опускався нижче нуля, проте сьогодні проблеми внутрішньої інфляції в КНР не існує. Навпаки, вповільнення річного зростання ВВП до 4% у IV кварталі 2021 року натякає на те, що китайська економіка ближча до дефляції та стагнації. А пом’якшення монетарної політики НБК шляхом зниження ключової ставки двічі поспіль після півторарічної перерви свідчить про те, що центробанк Китаю визнає кризові тенденції. Які вони?

Почати треба з того, що завдяки вмілому, хоч і жорсткому управлінню ситуацією в самому Китаї коронакриза була доволі умовна та нетривала. Уже в другому кварталі 2020 року, коли економіки в усьому світі обвалювалися одна за одною, зростання ВВП КНР відновилося. Тож НБК не мав потреби друкувати гроші, й за два роки пандемії баланс НБК зріс лише на 6% (у ФРС — на 108%, а в ЄЦБ — на 81%). І поки інші країни друкували гроші, Китай вдало усував у себе причину того, чому вони це роблять. Наслідок — за рік до травня 2021 року юань подорожчав із 7,2 юаня до 6,4 юаня за долар. Тобто в Китаї не просто не було чинника підвищення інфляції, а був протилежний: зменшення інфляції через ревальвацію, внаслідок чого в КНР на межі 2020–2021 років тричі зафіксували місячну дефляцію.

Ось тут почалося найцікавіше, бо надруковані світовими центробанками гроші потрапили на глобальний ринок сировинних товарів, спровокувавши на них стрімке зростання цін. Ми знаємо КНР як мануфактуру світу, але водночас і як одного з найбільших імпортерів, причому саме сировинних товарів, оскільки країна намагається купувати якомога менше готової продукції, а виробляти її сама. Торік імпорт товарів до Китаю становив 16% від ВВП. За даними Trading Economics, з травня минулого року середні ціни на нього тримаються на 15–18% вище, ніж роком раніше.

У підсумку китайські товаровиробники опинилися в складній ситуації. Експортери отримали проблеми через ревальвацію юаня на понад 10% наприкінці 2020 року, внаслідок чого частка зарплати в собівартості продукції різко зросла. Частково вони переклали це на фінальних покупців в інших країнах, але, оскільки, за даними Trading Economics, протягом 2021 року ціна китайського експорту зросла в середньому на близько 5% (місячна варіація від –2,2% до +10,6%), то повністю перекласти цю проблему на споживачів не вдалося. Особливо це стосується тих експортерів, які працюють на тепер уже дорогій імпортній сировині.

Натомість імпортери натрапили на стрімке зростання собівартості через тепер уже дорогий імпорт. А оскільки внутрішня інфляція була невисока, то ті з них, хто працює на внутрішній ринок, теж не мали як перекласти вищу собівартість на китайських споживачів. У підсумку постраждала рентабельність переважної більшості галузей економіки. З огляду на те, що, за даними S&P Global, у КНР корпоративний борг становить $27 трлн, або 159% від ВВП, проблеми з рентабельністю рано чи пізно мали перерости в проблеми з ліквідністю та рефінансуванням корпоративних боргів, особливо серед найбільш закредитованих компаній. Так виникла історія із дефолтом China Evergrande Group — одного з найбільших операторів житлової нерухомості Китаю.

Так м’яка світова антикризова монетарна політика потужним тараном ударила по стіні китайської економіки. Удар точно не пройшов безслідно, а от якими будуть масштаби руйнувань — покаже час. Інфляція у світі триває, тобто зовнішні фактори торішніх кризових тенденцій у китайській економіці загострюються. Водночас зростання цін на нове житло в Китаї вповільнюється (до 2,6% у грудні 2021 року — рекорд за шість років), тобто будівельні компанії не зможуть перекладати збільшену собівартість на споживачів. Виробництво цементу та сталі скорочується кілька місяців поспіль, приріст ВВП вповільнився до 4% рік до року. А млявий темп приросту обсягів роздрібного продажу (1,7% рік до року в грудні) показує: доходи населення теж ростуть мляво й не зможуть підтримати економіку додатковим попитом, як це відбувається в США. Китайська економіка на межі величезної кризи. Іронія долі в тому, що її порятунок залежить від дій ФРС. Поки остання зволікає з рішучою боротьбою з інфляцією, час грає проти Китаю.

Гіпотетично влада КНР може розв’язати проблеми рефінансування проблемних боргів і навіть розривів ліквідності в проблемних боржників, але вона не розв’яже проблеми обмеженого споживчого попиту, який породжуватиме стагнацію. Звісно, якщо Китай не почне роздавати безумовний дохід своїм громадянам, як це робили в США.

У такій ситуації Україні треба убезпечити себе та свій бізнес від можливих наслідків негативних сценаріїв розвитку подій. За останні роки наші підприємства суттєво розширили свою присутність на ринках Китаю та економічно пов’язаних із ним країн. Потрібно провести ревізію платоспроможності відповідних партнерів і продовжувати співпрацю лише з найбільш надійними. Можливо, від планів подальшої експансії на китайський ринок потрібно відмовитися або принаймні зробити їх консервативними. Кількома словами: загрози великі, тож відповіді на них мають бути адекватні.

А взагалі для України 2022 рік буде дуже непростим. Відплив капіталу з ринків, що розвиваються, зростання долара та вартості запозичень, необхідність витрачати значні кошти на поповнення запасів енергоносіїв невідомо за якими цінами, майже гарантоване падіння врожайності сільськогосподарського виробництва через подорожчання паливно-мастильних матеріалів у понад півтора раза та мінеральних добрив у 2–3 рази. Це ще далеко не всі загрози, які випливають із описаного вище. Навіть без масштабного наступу з боку Росії їх вистачить, щоб створити неабиякі проблеми всій країні. А з наступом — і поготів.